最近的数据释放了引人注目的经济信号：中美GDP差距正在切实缩小。
中国一季度GDP规模达4.81万亿美元，占美国的比例已稳步攀升至61.8%。数字追赶的背后，深刻交织着全球资金流向的巨变与宏观周期的交替。
这一轮拉近很大程度归功于人民币升值与国内物价体系的复苏。随着美联储步入降息通道，美元吸引力下降，中外利差显著收窄，使得汇率重估的效应直接体现在了经济体量上。
要探究经济规模扩张与人民币升值的内在联系，必须看清资金动向。
仔细拆解这次升值的市场结构，能得出非常明确的结论：人民币对美元的升值，主要原因是美元的贬值。这段时间人民币对美元升值了4.5%，但人民币对一揽子货币还是贬值了0.8%，可见美元的贬值效应贡献了5.3个百分点，完全是美元贬值带来的人民币升值。
当时看美元贬值比人民币升值更有确定性，因为美元的贬值也往往意味着全球金融条件的宽松，最好的押注工具就是贵金属。美元贬值带来的全球金融条件宽松，使得新兴市场的资产，特别是估值偏低的中国资产，得到了一次重估的机会。
当时有个判断出现了偏差：提出人民币汇率会有加剧波动的风险，甚至可能和美元脱钩。没想到中美之间的博弈从暴风骤雨恢复到平静的速度非常快，这个是当时没有想到的。
市场反馈也印证了这一点：人民币汇率的波动率并没有上升，而且2025年6月份以来企业端买了大量的美元看跌期权，压制了人民币汇率期权的隐含波动率，隐含波动率持续下降。
最近企业的年末结汇行为，正是2025年12月份人民币加速升值的主要原因。
12月人民币对美元年化的升值速度高达13%，这非常罕见，正常年化升值速度大概在5%、6%左右。从外汇掉期市场和现汇的结售汇市场都能看出，临近年末企业的结汇意愿增强，是近期推动人民币升值的主要原因。
实际上银行代客净结汇从2025年4月就恢复到了正值，净结汇为正，就表示市场更愿意持有人民币。
2023到2024这两年里，尽管中国有很高的贸易顺差，获取海外收入的能力很强，还是维持了两年资金外流、净结汇为负的状态。
2024年四季度整体开始反转，2025年一季度仍然有波折，直到2025年4月开始，无论是跨境的资金流还是结售汇的情况，都反映出资金更愿意持有人民币和人民币资产了。
2025年4到11月，整个银行代客净结汇增加了1798亿美元，银行的代客跨境收付汇净流入了1370亿美元。
从结构上看，流入资金仍然主要是货物贸易项下的，而资本和金融科目仍然是流出的，特别是证券类的投资这个科目下仍然是流出的，这部分很可能是外资减持债券带来的。
也就是说，是中国原来赚的外国收入留在了境外，现在这些钱逐步回来了，是中国资金更相信自己的未来了，这才是人民币升值的主因。
辅助性的因素是美联储的降息，9月份以来美联储降息了三次，共75个基点，联邦基金利率也从4.25-4.5%降到了3.5-3.75%。
除了资金回流，GDP与汇率的复杂较量更离不开对合理估值的剖析。
人民币合理估值的争议非常大，核心是人民币汇率有多个维度的驱动因素。第一个维度是国际收支的力量，也就是中国从海外赚钱和借钱的能力，最直接的指标就是贸易顺差，反映中国赚取外部净收入的总量。
2025年中国贸易顺差已经超过1.2万亿，从这个角度看人民币应该有升值动力。但这些净收入未必是以人民币形式持有，所以顺差大不代表一定会升值，只能说算是一个升值的驱动因素。第二个维度是金融投资的力量，对中短期汇率走势有决定性作用，核心看内外部资本回报率之差。
这个差值既包括跨境利差，也就是债券收益率的差异，也包括股东回报率的差异，也就是ROE的差异，以及市场对这两种回报率的预期，都属于金融投资力量的范畴。2013年国内钱荒的时候，内部利率高、海外利率低，跨境无风险套利收益能到7%，当时人民币升值压力非常大。
2014到2016年，国内资本回报率下降，资金流出，人民币有贬值压力。2017年到2021年，国内资本回报率回升，资金回流，人民币又迎来升值压力。2022年到2024年，国内利率和资本回报率再次下降，资本流出，人民币有贬值压力。
现在人民币是全球主要货币中利率最低的品种，股东投资回报率也已经下降不少，还在低位徘徊。2025年，因为海外开始降息，中外利差有所收窄，但资本回报率的差距还是比较大，不过市场预期已经企稳。
2025年股票涨了不少，但整体ROE没有回升，内部分化非常明显，差的企业越来越差，好的企业ROE已经回升，所以平均下来没什么变化。
一整年观察下来，最大的感受就是结构比总量还要重要。从贸易的角度看，人民币按照购买力平价计算，公认被低估了30%到40%，这个是基于贸易和实物购买力算出的结果。
但从金融视角来看，人民币汇率可能就没有被低估，当前的价位是合理的，因为国内整体投资回报率不高。现在利差收窄、市场预期企稳，过去沉淀在海外的收入开始回流，所以人民币出现了小幅升值。
估值之外，宏观系统中的债务周期同样在影响着这波汇率波动。
美元贬值依赖于美国债务周期下行，当前美国债务周期处于松弛状态，因为通胀和金融条件都比较宽松。但不要忘了，美国现在投资非常旺盛，潜在投资力量也很强，相比之下居民的消费和收入比较疲弱，这种情况必然需要大量融资支持。
一旦美国消费和就业开始企稳，美国的债务周期就会进入非常不稳定的状态。长期来看，美国需要美元走软来遏制储蓄不足带来的问题，尤其是现在美国投资旺盛、储蓄不足，海外投资者又不愿意借钱给美国，这种时候美国的金融条件就会紧缩，尤其是信用成本会抬升。
2026年美联储换主席，如果美联储执行压低利率的扭曲型货币政策，美元实际利率大概率会下降，美元汇率可能走软。但如果美联储的货币政策没有降低实际利率，美元可能转为走强，整个系统的不稳定性会显著增加。
所以人民币会不会被动升值，核心看美国的实际利率、美国的信用成本这两个路标。
总结下来，2026年人民币汇率走势的关键路标有四个：国内的股东回报率、国内的PPI、美国的实际利率、美国的信用成本。结合对调控政策的判断，人民币出现显著、大幅贬值的风险比较低，所以人民币升值的盈亏比比较大，但是具体胜率还是要跟踪这些路标来确定。
人民币汇率背后其实有两股根本性的力量，有时候方向甚至是相反的，不能笼统说人民币应该升值还是贬值，本质是两个战场的博弈：第一个是贸易和实体的战场，看的是购买力平价，人民币被低估30%到40%就是从这个视角算出来的，背后是中国制造能力和贸易顺差，决定了人民币长期的底部和中枢。
第二个是金融和资本的战场，看的是资本回报率，也就是利差和净资产收益率，从这个视角看人民币并没有被低估。资本都是逐利的，用脚投票，2013年利差高资本就进来，2014到2016年、2022到2024年资本回报率下降，资本就流出，汇率就承压，这个因素决定了汇率的中短期趋势和波动。
这两股力量的博弈，切实决定了经济体量的对比走向。
总而言之，中国一季度GDP占美国比重提升至61.8%，正是人民币汇率回升与内部通胀温和复苏的共振结果。面对复杂的全球金融周期，持续深化产业升级，才是支撑经济总量稳步跨越的坚实底气所在。
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